動(dòng)力煤：價(jià)格中樞預(yù)計(jì)下沉至545 元/噸。展望2020 年，供給端增速為2.3%;需求端，在地產(chǎn)周期性下行+進(jìn)出口貿(mào)易疲軟的假設(shè)下，動(dòng)力煤總需求增速繼續(xù)下行至1.6%，預(yù)計(jì)2020 年動(dòng)力煤的過剩將進(jìn)一步深化，且如果火電發(fā)電量增速明顯不及預(yù)期，過剩則會(huì)體現(xiàn)得更為明顯。按照《關(guān)于平抑煤炭市場價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》，煤價(jià)運(yùn)行在綠色區(qū)間之外的價(jià)格是需要政策表示關(guān)切、黃色區(qū)間之外的價(jià)格是需要政策進(jìn)行監(jiān)管的，即市場煤的價(jià)格在500 的突破是需要政策監(jiān)管預(yù)期證偽+供需關(guān)系顯著惡化的。至于煤價(jià)的頂部，旺季不旺是主基調(diào)，2019 年7-8 月的均價(jià)料是2020 年煤價(jià)比較牢靠的頂部，即頂部為590元/噸。這意味著2020 年價(jià)格區(qū)間為500-590 元/噸，價(jià)格中軸為545 元/噸。

焦炭：利潤中軸歸零，產(chǎn)能出清被動(dòng)重啟。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的過程中，焦化廠對鋼廠無議價(jià)能力，卻能夠捆綁焦煤行業(yè)，以被迫出清削弱焦煤需求或者協(xié)議要求降價(jià)的方式壓低焦煤利潤，即后期每一次鋼價(jià)的下行都會(huì)轉(zhuǎn)化為雙焦絕對價(jià)格的中樞下沉。站在2019Q4 之初，港口遲遲無法消化的庫存已經(jīng)讓焦炭供需寬松的特征顯露無疑， 2020 年以山西為代表的地區(qū)還有較大的焦炭新產(chǎn)能投放，而生鐵產(chǎn)量因?yàn)槌刹男枨髥栴}可能會(huì)同比轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著2018 年見頂?shù)睦麧欀休S將進(jìn)一步下沉，預(yù)計(jì)2020 年合理中軸為0-50 元/噸，即階段性有利潤，大多時(shí)候無明顯利潤，使得成本曲線靠右邊的產(chǎn)能逐步出清。

焦煤：進(jìn)口成本定價(jià)，利潤率開始下行。焦煤價(jià)格主要面臨自身日趨寬松的供需關(guān)系、廉價(jià)的進(jìn)口焦煤和低議價(jià)能力的煉焦環(huán)節(jié)利潤收縮綁架焦煤行業(yè)三個(gè)方向上的壓力。在進(jìn)口成本方面，由于海外焦煤加速下跌，使得進(jìn)口利潤持續(xù)高企，若以中低揮發(fā)硬焦煤算，澳焦煤中國CFR 價(jià)格支撐價(jià)位在130 美元/噸的水平上，折進(jìn)口成本算支撐價(jià)位為1060 元/噸（含稅），顯著低于國內(nèi)同類品質(zhì)焦煤的價(jià)格，焦煤有望走出進(jìn)口成本定價(jià)的態(tài)勢。展望2020 年，我們認(rèn)為國內(nèi)焦煤價(jià)格的底部會(huì)在1060 元/噸附近，呈現(xiàn)進(jìn)口成本定價(jià)的終局。

企業(yè)：營收承壓，經(jīng)營再度面臨考驗(yàn)。在過去10 年里，煤炭企業(yè)營收有過兩個(gè)階段的高增長， 2011 年以前伴隨著毛利率的下降，為高毛利率區(qū)間下的產(chǎn)量增長驅(qū)動(dòng)；2016 年以后則是享受了供給側(cè)改革的紅利，以價(jià)格上漲的方式在產(chǎn)量相對穩(wěn)定的格局下完成的增長。但當(dāng)時(shí)間推進(jìn)到2019 年時(shí)，供給側(cè)改革的效應(yīng)逐步消退，產(chǎn)量呈現(xiàn)出恢復(fù)性的溫和增長，而需求卻遭遇了下行的經(jīng)濟(jì)周期，煤炭行業(yè)轉(zhuǎn)入景氣度下行的階段，板塊內(nèi)35 家上市公司合計(jì)的營收增速和凈利增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，煤炭企業(yè)經(jīng)營再度面臨考驗(yàn)。

投資建議：兩層次預(yù)期糾偏。宏觀糾偏上，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體都在承受經(jīng)濟(jì)壓力，反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的銅和油價(jià)持續(xù)受壓制。如果這種經(jīng)濟(jì)假設(shè)在階段性、區(qū)域性地得到修正，預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)商品市場預(yù)期好轉(zhuǎn)，進(jìn)而折射在處于估值底部的A 股煤炭企業(yè)市凈率的修復(fù)上。微觀糾偏上，歷史數(shù)據(jù)表明，露天煤業(yè)、盤江股份、山煤國際、中國神華和金能科技因?yàn)楦髯越?jīng)營特征具有相對較強(qiáng)的業(yè)績穩(wěn)定性，中煤能源、淮北礦業(yè)、陜西煤業(yè)和山西焦化以自身的方式完成了蛻變，值得在2020 年給予更高的關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力煤價(jià)格區(qū)間管理政策證偽、地產(chǎn)超預(yù)期下行。